O prawdopodobieństwie bankructwa państwa

Być może dlatego, że zacząłem swoją karierę w 1987 roku, kiedy handlowałem niespłaconymi i zrestrukturyzowanymi kredytami podczas kryzysu zadłużenia krajów słabo rozwiniętych, od ponad 30 lat jestem zagorzałym miłośnikiem historii finansów. Czytam wszystko, co tylko się da, na temat rynków finansowych, kryzysów bankowych, problemów z długiem publicznym i międzynarodowych przepływów kapitałowych.

W opublikowanej w 2002 roku książce „The Volatility Machine” analizuję 200 lat historii międzynarodowych kryzysów finansowych i proponuję teorię kryzysu zadłużenia, posługując się pracami Hymana Minsky`ego i Charlesa Kindlebergera.

Z moich obserwacji wynika, że żaden aspekt historii nie powtarza się tak regularnie jak historia finansowa. Udokumentowane dzieje kryzysów finansowych sięgają co najmniej czasów cesarza Tyberiusza – dysponujemy wieloma relacjami o kryzysie na rynku nieruchomości, do którego doszło w 33 roku n.e. w Rzymie. Wszystko wydaje się tam znajome – na przykład nieoprocentowana pożyczka w wysokości 100 mln sestercji, której udzielił cesarz, aby zgasić panikę.

Nie jestem aż taki genialny, żeby wam powiedzieć, kto zbankrutuje, a kto nie (chociaż mam swoje przewidywania), ale sądzę, że w oparciu o historyczne lektury i doświadczenie zawodowe mogę z dużą dozą pewności postawić dwie tezy.

Po pierwsze, kryzys zadłużenia państw dopiero się zaczął. Na razie nie było żadnych poważniejszych globalnych dostosowań i zanim to nastąpi, nie zobaczymy pełnych konsekwencji światowego kryzysu. Tymczasem już w poniedziałkowym „New York Times” ukazał się materiał, w którym część komentatorów ogłosiła zakończenie kryzysu w Europie. Zaledwie dwa miesiące temu europejskie problemy z długiem publicznym wydawały się na tyle poważne, aby zagrozić światowemu ożywieniu. Teraz przynajmniej część inwestorów zachowuje się tak, jakby kryzysu w ogóle nie było.

We wspomnianym materiale przytaczane są słowa Jeana-Claude’a Tricheta, który wyczuwa „skłonność niektórych inwestorów i uczestników rynku do niedoceniania Europy, jeśli chodzi umiejętność podejmowania śmiałych decyzji”. Komentarz Tricheta zrobiłby na mnie większe wrażenie, gdyby tego samego nie mówiono wcześniej przed prawie każdym kryzysem. Jestem przekonany, że przed upływem dekady niemała grupa krajów, w tym europejskich, będzie się zmagała z restrukturyzacją długu, przy czym niektóre ofiary będą dla nas zaskoczeniem.

Teza druga: nie ma progowego poziomu zadłużenia, które wskazuje, że dany kraj jest w tarapatach. Przy ocenie zdolności kredytowej kraju znaczenie ma wiele czynników.

Generalnie zdolność tę obniża wszystko, co zwiększa prawdopodobieństwo trwałego rozdźwięku między dochodami i obsługą długu. Najważniejszy jest jednak nie spodziewany scenariusz, lecz prawdopodobieństwo skrajnego scenariusza. Innymi słowy, oczekiwana wariancja jest ważniejsza niż średnie oczekiwania, czyli kraj z mniejszym długiem i większą wariancją może być obarczony znacznie większym ryzykiem kredytowym od kraju z większym długiem i mniejszą wariancją.

Jakie są czynniki ryzyka?

Moim zdaniem jest co najmniej pięć ważnych czynników, które określają prawdopodobieństwo, że dany kraj zawiesi płatność lub renegocjuje część długu:

Poziom zadłużenia – na przykład dług łączny w stosunku do PKB albo zadłużenie zagraniczne w stosunku do eksportu. Generalnie im wyższy dług, tym większe kłopoty z jego obsługą. Nie powinniśmy jednak przywiązywać nadmiernej wagi do nominalnego poziomu długu.

W tym kontekście duże znaczenie ma również poziom stóp procentowych. W niektórych krajach, przede wszystkim w Japonii i Chinach, są one znacznie niższe, niż wyznaczyłby je rynek. Tamtejsze banki centralne sztucznie je zaniżają, dlatego że systemy finansowe w tych krajach w bardzo dużym stopniu opierają się na bankowości. Oszczędzanie i finansowanie w większości odbywa się za pośrednictwem banków. Niewiele jest innych opcji inwestycyjnych, a stopy depozytowe i pożyczkowe określają władze finansowe. Niskie stopy procentowe oznaczają obniżenie kosztów obsługi długu, więc kiedy patrzymy na japoński i chiński wskaźnik zadłużenia do PKB, to przy obliczaniu ryzyka niewypłacalności musimy wirtualnie obniżyć wskaźnik nominalnego zadłużenia – być może nawet o 30-50 proc.

Z tego powodu Japonia mogła sobie pozwolić na podniesienie zadłużenia do poziomu, który wydawał się niewyobrażalnie wysoki (i jeśli zostanie zmuszona do urealnienia stóp procentowych, będzie miała poważne kłopoty). Z tego samego powodu nie sądzę, żeby to się przełożyło na kryzys bankowy lub kryzys długu publicznego w Chinach, mimo że przekonanie o problemie zadłużenia w tym kraju jest powszechne.

Struktura zadłużenia może być znacznie ważniejsza od jego nominalnego poziomu. W mojej książce wprowadziłem rozróżnienie na dług „odwrócony” i „zabezpieczony”. W przypadku długu odwróconego wartość obciążeń jest pozytywnie skorelowana z wartością aktywów, toteż ciężar długu i koszty jego obsługi maleją w dobrych czasach (kiedy ceny aktywów i dochody idą do góry) i rosną w złych czasach. W przypadku długu zabezpieczonego zachodzi odwrotna korelacja.

Zagraniczne waluty i pożyczki krótkookresowe to przykłady odwróconego długu, ponieważ koszty obsługi spadają, kiedy rośnie zaufanie i ceny aktywów i vice versa. Kreuje to mechanizm dodatniego sprzężenia zwrotnego: dobre czasy są jeszcze lepsze, a złe czasy jeszcze gorsze. Przykładem długu zabezpieczonego są długookresowe pożyczki po stałej stopie w walucie krajowej.

Duży udział długu odwróconego powoduje, że dany kraj jest bardzo podatny na kryzysy zadłużenia, a duży udział długu zabezpieczonego pozwala tłumić zewnętrzne szoki. Bardzo wysoki udział długu odwróconego jest niezwykle niebezpieczny, ponieważ wzmacnia negatywne szoki i może sprawić, że wydarzenia wymkną się spod kontroli. Niestety, taka struktura zadłużenia jest bardzo popularna, ponieważ w dobrych czasach, kiedy poziom długu z reguły rośnie, wzmacnia ona pozytywne szoki.

Ważny jest poziom zmienności w gospodarce. Bardziej stabilne gospodarki mogą sobie pozwolić na większe zadłużenie, ponieważ ich dochody są mniej podatne na gwałtowne fluktuacje. Szczególnie zagrożone są natomiast kraje zależne od eksportu surowców, których ceny są niestabilne, a na dodatek ich spadkowi prawie zawsze towarzyszy redukcja globalnej płynności. Jest to zabójcze połączenie dla wysoko zadłużonych gospodarek z dużymi sektorami surowcowymi. Korzystają natomiast importerzy surowców, ponieważ zmienność cen jest negatywnie skorelowana z warunkami rynkowymi (chyba że kraje te gromadziły zapasy surowców, chcąc się w ten sposób „zabezpieczyć”, podczas gdy w istocie zwiększyły udział długu „odwróconego” w strukturze zadłużenia).

Możliwe jest stworzenie miernika, który przy ocenie poziomu zadłużenia uwzględnia poziom zmienności gospodarki. W pierwszym opublikowanym przeze mnie tekście naukowym – bodajże z 1993 roku – przeanalizowałem stosunek długu zewnętrznego do eksportu dla kilku krajów rozwijających się w okresie 1975-80 i stwierdziłem, że wskaźnik ten nie ma wartości predyktywnej. Innymi słowy, gdyby na podstawie tego wskaźnika ktoś próbował przewidzieć, które kraje nie spłacą części lub całości długu zewnętrznego w latach osiemdziesiątych, to rezultat byłby nie lepszy niż przy zastosowaniu prostszej metody rzutu monetą. Ale kiedy uwzględniłem w tym wskaźniku zmienność dochodów eksportowych, wartość predyktywna stała się bardzo wysoka. Innymi słowy, im większa zmienność przychodów eksportowych, tym większe prawdopodobieństwo niespłacenia długu zewnętrznego.

Ważna jest struktura bazy inwestorów. Moim zdaniem, wbrew rozpowszechnionemu przekonaniu, epidemię wywołuje nie „strach”, lecz duża liczba lewarowanych pozycji, które zmuszają inwestorów do stosowania różnych form „hedgingu delta” – tj. kupowania przy wzroście cen i sprzedawania przy spadku. Tego rodzaju strategia automatycznie wzmacnia ruchy cenowe i rozszerza je na różne kategorie walorów. Na zjawisko epidemii wyprzedaży podatne są rynki z wysokim stopniem lewarowania, a na rynkach ze znikomym lewarowaniem zjawisko to prawie nie występuje.

Bankructwo państwa zawsze jest decyzją polityczną, którą łatwiej podjąć, jeśli wierzyciele dysponują niewielką władzą i wpływami politycznymi w danym kraju. Rządy nie podlegają przepisom upadłościowym. Poza tym często się słyszy głosy optymistów, że mimo gigantycznego długu dany kraj nigdy nie zbankrutuje, ponieważ wartość majątku państwa przekracza wartość zadłużenia.

Argument ten należy zignorować. Można wysunąć wiele konkretnych zastrzeżeń (na przykład czy podczas kryzysu płynności łatwo sprzedaje się majątek?), ale zamiast wdawać się w szczegóły, powiem tylko, że we wszystkich znanych mi przypadkach ogłoszenia niewypłacalności przez państwo jego majątek był większy od zadłużenia. Sprzedaż tego majątku zwykle wiąże się jednak z dużymi kosztami politycznymi (na ogół właśnie dlatego jest on własnością państwa) i jeśli koszty te zostaną ocenione jako wyższe od kosztów bankructwa, to rząd wybierze bankructwo.

Strzeżmy się korzystnych dodatnich sprzężeń zwrotnych

Co nam to wszystko mówi o prawdopodobieństwie ogłoszenia bankructwa jakiegoś kraju albo zmuszenia go do restrukturyzacji długu? Być może niewiele, poza tym, że tabele podające stosunek zadłużenia do PKB są pod tym względem prawie bezwartościowe. I takie by pozostały, nawet gdyby były rzetelne, a większość krajów ukrywa swoje rzeczywiste zobowiązania, według zasady, że im większe ryzyko niewypłacalności, tym większa nierzetelność.

Z analiz tych wynika również, że trzeba uważnie się przyglądać poziomowi zmienności gospodarczej w danym kraju, a przede wszystkim strukturze zadłużenia, ponieważ wysoki poziom długu krótkoterminowego, zewnętrznego i hipotecznego jest bardzo ryzykowny, jako że obciążenie kredytowe prawdopodobnie poszybuje do góry w najgorszym momencie – kiedy pod każdym innym względem będzie się źle działo. Ważnym sygnałem alarmowym jest również wysoki odsetek długu ukrytego i pozabilansowego, także bardzo podatny na pogorszenie koniunktury.

Niewykluczone, że wśród najbardziej zagrożonych państw mogą być niektóre z osiągających najlepsze wyniki, ponieważ wyniki te mogą być efektem silnie odwróconej struktury zadłużenia, która, jak się rzekło, wzmacnia zarówno pozytywne, jak i negatywne szoki.

Pamiętajmy o tym, kiedy ktoś powie, że kraj X świetnie się rozwija i można tam mówić o korzystnym dodatnim sprzężeniu zwrotnym – dobre zjawiska nawzajem się wzmacniają. Niewiele jest groźniejszych rzeczy od korzystnych dodatnich sprzężeń zwrotnych – prawie zawsze spowodowanych przez odwróconą strukturę długu – które mogą się bardzo szybko zamienić w niekorzystne dodatnie sprzężenia zwrotne.

Odwrócone struktury są toksyczne

Posłużmy się przykładem Brazylii. Do 1997 roku największym problemem tego kraju był ogromny deficyt fiskalny, który w ogromnej mierze brał się z odsetek od krótkoterminowego długu przy wysokich stopach procentowych. W połowie dekady poprawiły się warunki zewnętrzne, co spowodowało spadek stóp procentowych (z 30-40 do 20-25 proc. w ciągu trzech lat), co znacznie zmniejszyło prognozowany deficyt fiskalny, co z kolei przyczyniło się do poprawy nastrojów i dalszego spadku stóp procentowych.

W 1998 roku wybuchł jednak kryzys, który odwrócił wektor tego procesu. Globalna ucieczka kapitału do bezpiecznych krajów spowodowała wzrost brazylijskich stóp procentowych, co wywołało wzrost deficytu, pogorszenie się nastrojów, wzrost stóp procentowych i tak dalej. W styczniu 1999 roku wybuchł kryzys walutowy.

Podobne procesy występowały w krajach, które w 1997 roku przeżyły tak zwany kryzys azjatycki. W pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych dobrym pomysłem wydawało się pożyczanie dolarów na finansowanie lokalnych gospodarek, ponieważ stopy procentowe w USA były znacznie niższe niż w tych krajach. Im więcej pożyczano, tam większa była hossa na tamtejszych rynkach kapitałowych, która jeszcze bardziej obniżała realne koszty finansowania.

Wydawało się, że jest to znakomity sposób na zarabianie pieniędzy, dopóki wszystko nie trzasnęło. W pewnym momencie kapitał uznał, że ryzyko jest zbyt duże i przeniósł się gdzie indziej, co doprowadziło do krachu na azjatyckich rynkach kapitałowych i załamania kursu walut. To drugie spowodowało, że niegdyś tani dług dolarowy poszybował do góry i kolejne firmy stanęły przed obliczem bankructwa. Próbując się przed nim obronić, pogarszały sytuację – kupowały dolary i jeszcze bardziej spychały w dół kurs lokalnej waluty, zwiększając koszty dolarowego długu.

Kryzys azjatycki pogłębiła inna odwrócona struktura zadłużenia: zabezpieczone hipotecznie kredyty bankowe. Przy dobrej koniunkturze gospodarczej wartość zabezpieczeń hipotecznych rośnie, przez co obecne kredyty wydają się mniej ryzykowne, co z kolei zachęca do udzielania jeszcze bardziej ryzykownych pożyczek, ponieważ zdolność kredytowa stale się podnosi.

Ale kiedy dojdzie do załamania koniunktury, wartość zabezpieczeń hipotecznych i zdolność kredytowa nawzajem spychają się w dół. Fakt, że tak się zdarzyło już milion razy, w sposób najbardziej spektakularny w latach osiemdziesiątych w Japonii, jakoś nie wpłynął na ocenę ryzyka.
Wszyscy byli zaszokowani skalą azjatyckiej rzezi, a przecież zbyt mocno odwrócona struktura zadłużenia pozwalała przewidzieć, że spadek koniunktury przyniesie właśnie takie konsekwencje.

Kto jest zatem zagrożony?

Jeśli inwestorzy chcą wiedzieć, które kraje są najbardziej narażone na bankructwo, powinni się przyjrzeć wszystkim opisanym sprzężeniom, czyli ustalić, jakie jest ryzyko, że jeśli jedna rzecz trzaśnie, to wszystko inne też trzaśnie.

Nie powinni zapominać o kwestii, jak rozłożą się szkody polityczne. Jeśli ktoś jest na przykład decydentem w kraju południowo- lub wschodnioeuropejskim, to co będzie mu bardziej leżało na sercu: perspektywa wieloletniego wysokiego bezrobocia w kraju czy ryzyko wielkich strat poniesionych przez niemieckie i francuskie banki?

W poniedziałkowym „Financial Times” ukazał się materiał z doniesieniami, iż wysocy urzędnicy bardzo dużych europejskich banków strasznie się martwią, że „stress testy, którym poddano 91 banków, doprowadzą do powstania zafałszowanej tabeli ligowej instytucji finansowych opartej na niemiarodajnych porównaniach ich siły finansowej”. Urzędnicy ci pracują w bankach, które, jak się oczekuje, pomyślnie przejdą testy wytrzymałościowe. – Nie chodzi o to, czy zdamy test – powiedział pewien dyrektor finansowy. – Chodzi o to, że rynek porówna nasze wskaźniki kapitałowe ze wskaźnikami innych banków, które zostały wyliczone zupełnie inną, a na dodatek nietransparentną metodą.

Szczerze współczuję – kiedy ktoś mnie nie lubi, też sobie tłumaczę, że został źle poinformowany. Wydaje się jednak, że problem z testami wytrzymałościowymi jest inny – hipotetyczne „stresy”, które banki mają przetrzymać, są zdecydowanie za mało stresujące i prawdopodobnie nie pozwalają ocenić, które instytucje mają za dużo ryzykownego zadłużenia publicznego, a które nie. Jak czytamy we wspomnianym artykule, „nawet niektórzy regulatorzy prywatnie przyznają, że testy są robione chaotycznie i mogą przynieść skutki odwrotne od zamierzonych”.

Takie hasła na pewno nie poprawią humorów inwestorom.

Michael Pettis pracuje dla Carnegie Endowment for International Peace, wykłada też finanse w Szkole Zarządzania Guanghua Uniwersytetu Pekińskiego, gdzie specjalizuje się w chińskich rynkach finansowych. Jest też głównym ekonomistą Shenyin Wanguo Securities z Hongkongu. Wcześniej przez wiele lat związany z Wall Street, wykładał też biznes na Uniwersytecie Columbia w Nowym Jorku, a także ekonomię i zarządzanie na uniwersytecie Tsinghua w Pekinie.

Źródło: Obserwator Finansowy: O prawdopodobieństwie bankructwa państwa

Reklamy

Nowa Żydowska tradycja?

A może by tak zatańczyć w miejscach kaźni swoich bliskich i współwyznawców? Na taki pomysł wpadła pewna „artystka” z żydowskimi korzeniami. Zabrała swoje dzieci i ojca który przeżył Holokaust i nakręciła taki oto klip.

Piękne i wymowne dzieło.
A może zrobić z tego nową świecką tradycję?

———–

Żydzi tańczą przed bramą obozu Auschwitz w rytm piosenki „I will survive”. Prowokacja? „Świeża interpretacja pamięci historycznej” – mówi autorka instalacji. Na youtubie można znaleźć zaskakujący filmik. Przy dźwiękach piosenki Glorii Gaynor „I will survive” („Ja przeżyję”) tańczą Żydzi. Nie byłoby w tym nic dziwnego, gdyby nie to, że rzecz dzieje się pod bramą obozu Auschwitz oraz w innych miejscach upamiętniających Holocaust. – Chciałam stworzyć dzieło, które pokazuję świeżą, inną interpretację pamięci historycznej – mówi Jane Korman, australijska artystka z żydowskimi korzeniami. Kobieta sfilmowała trójkę swoich dzieci oraz swojego ojca, który uratował się z Zagłady, 89 – letniego Adolka. Tańczą oni przed bramą „Arbeit Macht Frei” prowadzącą do obozu Auschwitz, przed synagogą, w obozie w Dachau, w obozie w czeskim Teresinie i przed pomnikiem Holocaustu w Łodzi. Dziadek w pewnym momencie pokazuje koszulkę z napisem „Survivor” („Ten, który przeżył”). Klip wywołał wiele kontrowersji, zarówno wśród Żydów australijskich jak i w samym Izraelu. Korman zarzucano kalanie pamięci zamordowanych. – Być może jest to brak szacunku, ale mój ojciec mówi „tańczmy, powinniśmy tańczyć, cieszmy się z tego, że przeżyliśmy i z pokoleń, które przyszły po nas – powiedziała Korman dla australijskiego dziennika „The Jewish News”. -Chciałam stworzyć dzieło, które pokazuję świeżą, inną interpretację pamięci historycznej – dodała.
Źródło: Haaretz.com

Polityka monetarna FED

Polityka monetarna w USA kreuje w ostatnich latach oczekiwanie, że Rezerwa Federalna będzie ratowała inwestorów, jeśli bąble spekulacyjne pękną. Inwestorzy zaczęli liczyć na wsparcie FEDu dla ryzykownych przedsięwzięć. Kryzys na rynku kredytów hipotecznych jest po części skutkiem tego błędnego podejścia – pisze prof. Gerald P. O’Driscoll z Cato Institute w Waszyngtonie.

Programy rządowe często służą do ochrony jednostek przed pełnymi konsekwencjami ich działań. Na przykład dotowanie przez państwo ubezpieczeń przed powodzią sprawia, że buduje się więcej domów na terenach zalewowych, niż by się budowało bez tych dotacji. Społeczeństwo odruchowo współczuje ofiarom powodzi i popiera pomoc dla osób, które znalazły się w tej strasznej sytuacji, ale „pomoc” często pogłębia problem, ponieważ usuwa bodźce do budowania na bezpiecznych terenach.

Społeczeństwo zadaje sobie pytanie, dlaczego tego typu katastrofy zdarzają się ostatnio częściej. Eksperci przypisują je globalnemu ociepleniu, a zatem wina za skutki działań ludzi spada na naturę.

Od lat trzydziestych ubiegłego wieku rząd federalny ubezpiecza depozyty bankowe. Program ten zmniejsza ostrożność oszczędzających i skłania ubezpieczone instytucje bankowe do podejmowania nadmiernego ryzyka. W latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych ryzykowne działania banków i kas oszczędnościowych doprowadziły do całej serii kryzysów bankowych i finansowych. System ubezpieczania depozytów w końcu zreformowano i bankowość zyskała zdrowsze fundamenty. Teraz potrzebujemy reformy polityki monetarnej.

Kryzys na rynku kredytów hipotecznych

W lutym ubiegłego roku gazety odkryły kredyty hipoteczne subprime, kiedy dwie instytucje finansowe, HSBC Holdings PLC i New Century Financial, ujawniły, że zwiększyły rezerwy na niespłacone pożyczki tego typu. HSBC jest międzynarodową instytucją finansową o zdywersyfikowanej działalności i kredyty subprime nie stanowią istotnej części jej portfela. New Century Financial poradziła sobie znacznie gorzej ze względu na koncentrację działalności kredytowej w tej ryzykownej kategorii. Kurs jej akcji załamał się w lutym 2009 roku i firma w końcu ogłosiła upadłość.

Problemy mieli również inni kredytodawcy na tym rynku. Obawy przed krachem mieszkaniowym negatywnie wpływały na nastroje inwestorów.

Wiele osób przewidziało kryzys. Ponad rok przed krachem bankierzy, analitycy, a nawet regulatorzy wiedzieli, że szykują się poważne kłopoty. Jak stwierdził John Makin z American Enterprise Institute, praktyki kredytowe na rynku subprime były „nierzetelne i absurdalne”.

Potwierdza to były prezes Salomon Brothers. – Nie mamy pewności, jakie są dochody tego gościa i nie mamy pewności, ile wart jest dom. Można więc chyba zrozumieć, dlaczego niektórzy z nas robią się trochę nerwowi – mówił Lewis Ranieri. Jako jeden z pionierów papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami hipotecznymi („sekurytyzacji”) chyba wiedział, co mówi!

Załamanie się rynku kredytów hipotecznych subprime to kolejny przykład bąbla spekulacyjnego, którego istnienie odzwierciedla – przynajmniej po części – zjawisko moral hazard. Moral hazard jest skutkiem jawnych lub ukrytych gwarancji dla inwestorów. Kiedyś jednym z głównych winowajców były ubezpieczenia depozytów. Dzisiaj moral hazard podsyca polityka monetarna.

Z moral hazard mamy do czynienia wtedy, kiedy jakieś działanie lub polityka zmienia zachowanie jednostek w sposób sprzeczny z zamierzonym. W omawianym tutaj przypadku polityka służąca złagodzeniu ryzyka powoduje, że ludzie podejmują większe ryzyko. Na przykład błędna polityka ubezpieczeń przeciwpożarowych mogłaby sprawić, że ludzie zmniejszyliby środki przeznaczane na zapobieganie pożarom. Innymi słowy, ubezpieczenie zwiększyłoby prawdopodobieństwo wystąpienia ryzyka, od którego się ubezpieczamy. (Dobrze pomyślane ubezpieczenie powinno oczywiście zmniejszać ryzyko i na konkurencyjnych rynkach tak się generalnie dzieje).

Wcześniejsze kryzysy finansowe były skutkiem polityki ubezpieczania depozytów i przepisów dotyczących upadłości banków, które chroniły depozytorów, a nawet innych wierzycieli banków przed ryzykiem bankructwa danej instytucji finansowej. W październiku 2002 roku, w wygłoszonym w Nowym Jorku przemówieniu do ekonomistów, Ben Bernanke, wówczas członek rady gubernatorów Fed, opisał kryzys kas oszczędnościowo-pożyczkowych w latach osiemdziesiątych jako „sytuację, w której instytucje mogą pośrednio lub bezpośrednio zajmować pozycje spekulacyjne, wykorzystując środki chronione przez system ubezpieczenia depozytów – klasyczna sytuacja typu >>orzeł ja wygrywam, reszka ty przegrywasz<<”. Po sporze ideowo-politycznym, który trwał ponad dekadę, pokusę wynikającą z ubezpieczenia depozytów zlikwidowano.

Aby lepiej zrozumieć zjawisko moral hazard, przyjrzyjmy się hazardziście, który idzie do kasyna. Jeśli to on ponosi straty, będzie stawiał tyle, żeby przegrana go nie zrujnowała. Gdyby ktoś mu zagwarantował, że spłaci straty, ale pozwoli mu zatrzymać zyski, hazardzista miałby motywację do tego, żeby grać maksymalnie ryzykownie. Taki system – zyski dla mnie, straty dla kogoś innego – można nazwać „kapitalizmem kasynowym”. Obecna polityka Fedu sprzyja kapitalizmowi kasynowemu na rynku mieszkaniowym.

Polityka monetarna może generować moral hazard, jeśli jest tak prowadzona, aby ratować inwestorów, którzy zaangażowali się w ryzykowne lub nieprzemyślane przedsięwzięcia. Jeśli inwestorzy sądzą, że taka polityka utrzyma się dłużej, świadomie podejmują większe ryzyko, nie żądając za nie dodatkowej premii. W efekcie udzielają tanich kredytów na ryzykowne projekty. Będzie wtedy za dużo ryzykownych kredytów i inwestycji, co oznacza złą alokację kapitału.

Pieniądz i ceny

Mówiąc w dużym uproszczeniu, idealna polityka monetarna to taka, która ułatwia, a nie zniekształca proces podejmowania decyzji ekonomicznych. Podstawową rolę w tym procesie odgrywają rynki, wysyłając sygnały popytowo-podażowe.

Austriacki ekonomista i laureat nagrody Nobla z ekonomii F.A. Hayek scharakteryzował system cenowy jako mechanizm komunikacyjny do przekazywania informacji o wartościach ekonomicznych. Komunikując te cenne informacje, system cenowy pomaga skoordynować działania gospodarcze. W idealnej polityce monetarnej nie ma szumów, tylko czytelne sygnały cenowe. Optymalna polityka monetarna maksymalizuje stosunek sygnału do szumu.

Monetarny szum powstaje wtedy, kiedy polityka zmienia wartość pieniądza. W gospodarkach z parytetem złota lub srebra odkrycie nowych złóż kruszcu może doprowadzić do ekspansji podaży pieniądza i spadku jego wartości. W dzisiejszych czasach pieniądz kreuje się przez jego drukowanie lub ekspansję zadłużenia banku. W prawie wszystkich gospodarkach rozwiniętych tempo tej ekspansji jest (lub może być) kontrolowane przez banki centralne.

Zmiany wartości pieniądza wytwarzają monetarny szum, ponieważ inwestorzy i zwykli ludzie biorą zmiany cen nominalnych za zmiany cen relatywnych. Na przykład w okresie inflacji wzrost cen odzwierciedla wzrost podaży pieniądza, a niekoniecznie zmianę preferencji.

Obecna polityka monetarna jest znacznie lepsza niż w latach sześćdziesiątych, siedemdziesiątych i na początku osiemdziesiątych, czyli epoce dwucyfrowej inflacji i astronomicznych stóp procentowych. W przemówieniu wygłoszonym w grudniu 2002 roku na forum Economic Club of New York ówczesny prezes Fedu Alan Greenspan umieścił politykę monetarną w kontekście historycznym.

„Chociaż parytet złota trudno jest przedstawiać jako sprawcę wieloletniej stabilizacji cen, to poziom cen w 1929 roku generalnie wiele nie odbiegał od tego z 1800 roku. Tymczasem w ciągu dwóch dekad od rezygnacji z parytetu, co nastąpiło w 1933 roku, indeks cen konsumenckich w USA wzrósł prawie dwukrotnie, a w ciągu czterech następnych pięciokrotnie. Po zniesieniu ograniczeń związanych z wymienialnością na złoto można było drukować pusty pieniądz. Dopiero dekadę temu, po ponad połowie stulecia chronicznej inflacji, bankierzy centralni przyznali, że możliwość ta jest systematycznie nadużywana” – mówił Greenspan.

Niektórzy ekonomiści przekonują, że podaż pieniądza wpływa nie tylko na ceny konsumenckie i wynagrodzenia, ale również na ceny aktywów, a zatem może zniekształcać obraz sytuacji, nie ujawniając się w postaci wzrostu cen towarów konsumenckich. Powszechnie stosowane wskaźniki, takie jak indeks cen konsumenckich (CPI), nie obejmują cen aktywów, a zatem nie są dobrym miernikiem wartości pieniądza. Profesor Charles Goodhart zwrócił uwagę na doświadczenia Japonii, gdzie przez dwie dekady ceny konsumenckie były stabilne, a ceny aktywów podlegały potężnym fluktuacjom. Zadał retoryczne pytanie, co w takim kontekście znaczy słowo „inflacja”.

Goodhart przekonywał, że co najmniej jedna kategoria aktywów tak mocno figuruje w zakupach konsumenckich, że nie wolno jej pomijać: mieszkalnictwo. Czynsze i ceny domów nie zawsze zmieniają się w sposób zsynchronizowany. Polityka monetarna na kilka sposobów wpływa na ceny domów, przede wszystkim poprzez stopy procentowe.

Jeśli ceny aktywów nie zostaną włączone w mierniki inflacji, to ich ruchy nie będą stanowiły bodźca do działania dla decydentów. Prezesi Fedu będą załamywali ręce nad „irracjonalnym optymizmem” inwestorów, ale nie będą nic w stanie zrobić, dopóki skutki zmian cen aktywów nie ujawnią się jako niekorzystne zmiany cen bieżących i produkcji.

Doktryna Greenspana

Nowe moral hazard na rynkach finansowych ma swoje źródło w czymś, co można nazwać doktryną Greenspana. Greenspan sformułował ją 19 grudnia 2002 roku, kiedy wysunął asymetryczny argument prowadzący do asymetrycznej polityki monetarnej. Przekonywał, że bąbli spekulacyjnych nie da się wykryć, a nawet gdyby się dało, to polityki monetarnej nie należałoby wykorzystywać do przeciwdziałania im. Pęknięcie bąbli można jednak wykryć i należy wykorzystywać politykę monetarną do przeciwdziałania ich skutkom.

Dwa miesiące wcześniej w podobnym duchu wypowiadał się Ben Bernanke. Podpisał się pod doktryną Greenspana, występując przeciwko wykorzystywaniu polityki monetarnej do zapobiegania bąblom spekulacyjnym. – Po pierwsze, Fed nie jest w stanie wiarygodnie identyfikować bąbli w cenach aktywów. Po drugie, nawet gdyby potrafił identyfikować bąble, polityka monetarna jest o wiele za mało precyzyjnym narzędziem, aby jej skutecznie używać przeciwko nim – mówił. Ponieważ Bernanke jest dzisiaj prezesem Fedu, uczestnicy rynku mają prawo założyć, że doktryna Greenspana nadal obowiązuje.

Złe pytanie

Obaj panowie źle postawili pytanie. Z ich wypowiedzi pośrednio wynika, że traktowali bąble jako skutki wyłącznie realnych szoków i zaburzeń. (Przykładem realnego szoku jest wynalazek techniczny, który podnosi wydajność pracy, a tym samym przyszłe zyski w danym sektorze). Pytali, czy należy wykorzystywać politykę monetarną do przeciwdziałania skutkom realnych szoków i stwierdzili, że nie należy. Jest to właściwa odpowiedź na pytanie, które postawili.

Można postawić inne pytanie: czy polityka monetarna powinna kreować czy powiększać bąble spekulacyjne, które by się nie pojawiły lub byłyby mniejsze przy innej polityce monetarnej. Odpowiedź na to pytanie jest oczywista: nie. Zacytujmy Bernankego, który trafnie scharakteryzował moral hazard w kontekście kryzysu wywołanego ubezpieczeniami depozytów. – Kiedy występuje ten rodzaj moral hazard, kredyt płynie szybkim strumieniem do aktywów o nieelastycznej podaży, takich jak nieruchomości. Powoduje to szybki wzrost cen, aż wreszcie nieunikniona, lecz spóźniona interwencja regulatora prowadzi do krachu cenowego – mówił szef Fed.

Bernanke mógłby równie dobrze mówić o rynku kredytów hipotecznych subprime, ale tego bąbla, który pękł z wielkim hukiem, nie wywołały ubezpieczenia depozytów. Po pierwsze, koszty ubezpieczenia depozytów nie są już systemowo zaniżone i poprawił się nadzór bankowy. Po drugie, większości kredytów nie udzielają już ubezpieczone instytucje depozytowe. Coś jednak stworzyło moral hazard, dzięki któremu przez wiele lat nierzetelnie udzielano kredytów hipotecznych.

Wpływ na obecność zjawiska moral hazard w finansowaniu mieszkalnictwa ma doktryna Greenspana. Fed ogłosił, że nie będzie walczył z bąblami, ale podejmie agresywne działania likwidujące skutki ich pęknięcia. Bank centralny w efekcie obiecuje przynajmniej częściową rekompensatę za złe inwestycje. Funkcjonuje tutaj logika dawnego systemu ubezpieczenia depozytów: decydenci powinni chronić inwestorów przed stratami, niezależnie od tego, jakie szaleństwa popełnili. Zacytujmy zresztą samego Greenspana: polityka monetarna powinna „złagodzić skutki [pęknięcia bąbla] i ułatwić przejście do następnej ekspansji”.

W dzisiejszym kontekście „następną ekspansję” można oddać jako „następną bańkę spekulacyjną”. Skoro Fed obiecuje „złagodzić skutki […] irracjonalnego optymizmu” inwestorów, to optymizm inwestorów jest jak najbardziej racjonalny.

Cięcie stóp w 2000 roku

W marcu 2000 roku, po krachu na giełdzie, Fed drastycznie obniżył główną stopę procentową. Zdaniem wielu cięcie było za duże i za długo utrzymywane, przez co wywołało nie tylko ożywienie gospodarcze, ale również bąbel mieszkaniowy. W przemówieniu z grudnia 2002 roku Greenspan pracowicie odpierał potencjalne argumenty, że Fed nadmuchuje bańkę spekulacyjną na rynku nieruchomości. – Historycznie rzecz biorąc, dług hipoteczny był wysoki w stosunku do dochodów gospodarstw domowych, ale niskie stopy procentowe pozwalały go spłacać – mówił.

Prezes Fedu bardzo się mylił. Skoro Greenspan nie martwił się, że może wystąpić konieczność podniesienia stóp procentowych, to dlaczego mieliby się o to martwić bankierzy i właściciele domów? Rozważania Greenspana mieli prawo odczytywać jako gwarancję utrzymania stóp na dotychczasowym poziomie. Właściciel domu ma prawo tak zaryzykować, ale czy bank centralny powinien zachęcać do tego rodzaju zachowań?

Polityka monetarna dla wolnej gospodarki

W cytowanym już przemówieniu z 2002 roku Greenspan z dezaprobatą wyrażał się o polityce, która pozwoliła cenom prawie się podwoić w ciągu dwóch dekad. Przy obecnych zmianach CPI ceny ulegną podwojeniu w niecałe trzy dekady, a jeśli inflacja wzrośnie do 3 proc. i pozostanie na tym poziomie, okres ten skróci się do 24 lat. Trudno tu dostrzec znaczący postęp.

W dynamicznej gospodarce rynkowej z innowacjami technologicznymi i coraz to nowymi obszarami potencjalnych zysków polityka monetarna, która utrzymuje realne ceny towarów konsumenckich na stabilnym poziomie, musi być aktywna. Aktywność ta pociągnie za sobą szereg realnych konsekwencji, między innymi bąble spekulacyjne, które wiążą się z realnymi kosztami i oznaczają błędną alokację kapitału. Na przykład na początku 2000 roku za dużo inwestowano w firmy internetowe, a za mało w „tradycyjne”. Położono za dużo światłowodów i za mało torów kolejowych.

W 2008 roku Fed zaczął się poważnie obawiać deflacji i zmienił nastawienie na silnie antydeflacyjne. Taka decyzja była wtedy zrozumiała. Długie utrzymywanie antydeflacyjnego nastawienia zrodzi jednak nastawienie proinflacyjne. Po każdym pęknięciu bąbla spekulacyjnego, który oznacza presję deflacyjną, Fed musi złagodzić politykę monetarną, ale doktryna Greenspana zaleca zbyt ostrą reakcję, która powoduje, że cykl zaczyna się od nowa. Sukcesy w walce z inflacją z epoki Greenspana okażą się wtedy tylko tymczasowe. Doktryna Greenspana położy się kolejnym cieniem na dorobku jej autora – dorobku, który już teraz obejmuje bąbel na rynku nieruchomości i skutki jego pęknięcia.

Gerald P. O’Driscoll, ekspert Cato Institute w Waszyngtonie, wcześniej m.in. dyrektor biura analiz Citigroup, wiceszef oddziału Fed w Dallas i jeden z dyrektorów w Heritage Foundation.

Źródło: Obserwator Finansowy: Polityka monetarna stanu wyjątkowego
2010-07-06

Gajowy – nieoficjalny hymn Bronisława Komorowskiego

Gajowy; nieoficjalny hymn Bronisława Komorowskiego
Autor i wykonawca – Bartek Kalinowski


Moim zdaniem tekst pierwsza klasa

i jeszcze jedna
„Polowanie na Wilki 40 Lat Później”

i klasyka: „Michnikowszczyzna” (słyszałem ale nie znałem autora)

Nowa światowa waluta = kontrola nad światem?

Wierzyć czy nie wierzyć? Uda się czy nie uda?
Autor zapomina jednak o kilku elementach, a konkretnie o kilku wolnych krajach, które są rywalami USA w globalnej lub lokalnej dominacji.
Tymi krajami są Rosja, Chiny, a w przyszłości Brazylia, Indie, Turcja i Iran. Do końca nie wiadomo jakie jest stanowisko Niemiec w tych kwestiach. Po co Niemcom współrządzić na świecie skoro mogą samodzielnie rządzić na swoim podwórku (wcale niemałym).

A jeśli ktoś uwierz to czy można jakoś zniwelować wpływ nowego ładu na nasze życie?
Rozwiązanie jest takie same jak podczas wszystkich poprzednich okupacji/tyranii i brzmi ono RODZINA.
Ważną kwestią jest również SAMOWYSTARCZALNOŚĆ. Nie tylko żywnościowa ale również energetyczna.